为什么SC原油对布伦特原油溢价


原标题:蔡邑友圈曲新荣|为什么SC原油溢价布伦特原油

自2019年9月下旬以来,INE(上海国际能源交易中心)原油期货的连续合约价格一直高于布伦特原油期货,呈现溢价趋势。可以说,布伦特市场交割的原油质量更高,布伦特期货溢价,为什么INE原油溢价,如何看待这一趋势?

单一价格的商品法则告诉我们,同一商品在不同市场上的价格应该是可比的,但显然,这是以统一市场为前提的。市场分割理论会让投资者发现不同市场的商品价格趋势并不完全相同,这就决定了套利机会的存在。INE市场上涨后,这一机会将受到更多关注。

目前,INE原油价格高于布伦特市场。作者认为,中欧经济韧性、人民币汇率和运费的差异是价格走势差异的主要原因。从价差回归的角度来看,超临界原油期货(INE交易的原油品种)存在一定的套利空间。

中国经济显示出韧性,原油需求稳定

随着国内需求以及货币和财政政策的调整,中国经济在9月份表现出强劲的弹性。国家统计局9月30日公布的9月份采购经理人指数为49.8%,比上个月上升0.3个百分点。其中,生产指数、新订单指数、原材料库存指数、员工指数和供应商交货时间指数均比上个月略有上升。9月份,规模以上工业增加值实际增长5.8%,比8月份增长1.4个百分点。采矿业和制造业的工业增加值均从上月开始回升。同时,第三季度全国工业产能利用率为76.4%,比上个月下降0.1个百分点,与第二季度持平,趋势停止下降。

根据国际市场,中国经济足够有弹性。9月份,欧元区制造业采购经理人指数为45.7%,较上月下降1.3个百分点,较去年下降7.5个百分点。在美国,供应管理研究所(ISM)发布的9月制造业采购经理人指数为47.8%,较上月下降1.3个百分点,较去年同期下降12个百分点。美国国内生产总值按不变价格计算的同比增长率继续从2018年第三季度的3.13%下降至2019年第三、第四、第一和第二季度的3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。

与制造业表现一致的是中国对原油进口的需求。9月,中国进口原油4124万吨,同比增长11%,累计进口3.7亿吨,同比增长9.7%。如果我们考虑1月至9月累计生产1.4亿吨,那么中国1月至9月的原油表观消费量(当年产量加上净进口)为5.1亿吨,同比增长7.8%。无论是国内需求还是巨大的加工能力优势,中国的炼油能力都提高到了8.31亿吨/年。中国的表观消费量和进口能力稳步增长,为INE原油价格提供了支撑。

另一点不容忽视,INE原油主要来自中东的迪拜原油、阿布扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海上原油、也门马萨拉原油和巴士拉轻质原油。中东目前的不确定局势对中国进口原油的供应方产生了影响,也造成了溢价。

一端是中国在经济弹性下对精细能源扩张需求的稳定增长,另一端是中东不确定局势给中国带来的能源溢价,两者共同推高了INE原油期货价格。9月23日,伊拉克总理迈赫迪访问中国。作为中国第四大原油进口国,伊拉克和伊拉克最大的贸易伙伴中国将中东和非洲国家的能源资源与中国强大的产能联系在一起。这一双赢举措可能是解决中东和中国能源溢价困境的关键。

人民币汇率波动需要更高的石油溢价

另一点需要注意的是,INE原油期货是以人民币计价的,在判断人民币汇率时必须涉及投机套利。如果人民币汇率贬值,它会吐出所有的磁盘利润。就购买力逻辑而言,估价货币的贬值将不可避免地导致卖方预期价格上涨33,354英镑。换句话说,中东国家可能不需要人民币,他们觊觎人民币背后的技术和产量。

从目前的人民币汇率来看,自8月份以来,人民币汇率确实出现了一波贬值预期。2019年8月5日,离岸人民币兑美元汇率中间价高达1760个基点,为2015年“811”汇率改革以来的最高水平。汇率波动的不确定性也导致了INE原油的价格溢价。

在设计INE原油期货合约时,人民币被视为计价结算货币的主要原因是人民币国际化。人民币国际化的核心问题是外国人能用人民币做什么。换句话说,人民币原油期货是为人民币投资回报提供机会的渠道。然而,目前据了解,大多数国内外投资者将人民币原油期货作为内外交易的套利工具,国际投资银行和交易者并不排斥在人民币原油期货市场赚钱的机会。国内交易者大多在海外拥有美元资本账户,INE市场也以投机套利为主,尚未形成人民币交易估值的习惯。

此外,INE可交割石油占国内进口原油的不到20%。尽管约40%的进口原油来自中东,但伊朗、沙特阿拉伯和科威特约占23%,而沙特阿拉伯和科威特实施了严格的目的港限制和转售限制,要求进行“门到门”交易。因此,来自这两个国家的原油不包括在INE交付油的范围内。由于地缘政治的不确定性,伊朗和其他国家的原油品种不包括在可交付的石油中。事实上,七种INE成品油仅占国内进口原油的17%-20%。根据70%的原油对外依存度,INE成品油仅占炼油厂消费量的12%-14%,这也限制了实际贸易商对INE原油的参与。因此,套利投机可能占INE原油交易量的大部分。这部分投机受到汇率波动的很大影响。“INE原油”和布伦特原油之间的价差会趋同吗?

从逻辑上讲,布伦特和INE交付的石油质量最差。根据单一价格和市场分割的商品法理论,中东出口国的原油在销往中国和欧洲时肯定会寻求相同的价值。卖给中国的原油价格可能受到三个因素的影响:运费、汇率和买方的议价能力。

在运费方面,受美国制裁影响,运费飙升。9月25日,美国对六家船运公司实施制裁,导致油轮运输形势紧张。制裁后,全球油轮运费在近半个月内飙升。自9月中旬以来,中东至中国VLCC的运费上涨了一倍多。最近,运费有所下降。截至10月21日,由波罗的海证券交易所计算的油轮运输市场原油运费指数(BDTI)回落至1376点,同比上升45%。上海航运交易所10月22日公布的中国进口原油运费指数从近5000点的峰值迅速降至1745点。

就其他汇率而言,此次人民币贬值不同于2015-2016年,不存在持续贬值的预期。

当前外汇储备与2015年相比相对稳定。9月,央行公布的外汇储备资产为3.09万亿,同比增长0.18%。尽管外汇储备资产在过去两个月有所下降,但与2018年相比,同比增长率仍在上升。企业资产没有重大流失,银行结售汇赤字也没有扩大。

从市场行为的角度来看,一个是看离岸汇率相对于在岸汇率的贬值程度。从下图中可以看出,与2015-2016年和2018年下半年相比,当前人民币离岸汇率差异并未显示出人民币贬值的预期。同时,我们可以看到,银行远期售汇签约没有上升趋势,整体市场判断未来汇率走势是合理的。

预计稳定市场的还有海外在华投资的稳定性。随着国内需求市场的强劲和对外开放政策,包括中国保险监督管理委员会、国家发展改革委员会和商务部最近对外资进入中国金融市场的持续开放,以及中国必须控制人口超过50万的城市的燃气和供热管道的限制的解除,中国打算吸引更多的外资投资中国市场。在资本方面,国家外汇管理局的中国国际收支报表显示,金融账户下的直接投资负债保持稳定。与2018年相比,2019年整个金融账户的净负债(代表在中国的海外投资和国内负债)也将保持稳定,代表国内经济弹性,稳定在中国的海外投资,并减缓对汇率贬值的预期。

最后,从人民币汇率形成机制的角度来看,人民币汇率主要受美元指数的影响。2019年,美联储以可预测的方式降息。美国债务和美国股票的良好表现使得美元资产继续受到青睐。美元指数继续上升。9月30日,一度超过99.40,创下两年多来的新高。这也是人民币在8月和9月继续贬值的原因之一。然而,随着美元指数下行风险的增加,人民币贬值预期将逐渐减弱。

综上所述,随着中东到中国的原油价格回落,人民币不存在持续贬值的预期,INE原油和布伦特原油的价差将逐渐收敛到平均值,创造了目前更好的套利机会。

(责任编辑:DF378)